評論：

　　合作項目對公司業(yè)績直接影響較小

　　參股公司建立膜生產(chǎn)基地，產(chǎn)能100萬m2，**年為建設期，**年、第三年運營產(chǎn)量均為70萬m2，第四年達到滿負荷運營。對應銷售單價為145元/ m2(不含稅)，凈利率30%，由于生產(chǎn)的膜品質較高，我們認為該假設相對合理。按公司以及子公司江蘇碧水源環(huán)境科技有限責任公司合計持有49%股權算，**年至第六年分別貢獻EPS為0.046、0.046、0.066、0.066、0.066元，其中**年業(yè)績增厚約3%，影響不大。

　　合作反映了碧水源在MBR項目獲取上的競爭優(yōu)勢，并有利于鞏固該優(yōu)勢，同時工業(yè)水處理步伐有望加快

　　三菱麗陽始建于1933年，是國際上中空纖維膜制造的**者，品牌優(yōu)勢明顯，尤其是在**膜領域。三菱麗陽膜生產(chǎn)基地設在日本豐橋，產(chǎn)能約300萬m2，此前在中國沒有生產(chǎn)基地。碧水源在實現(xiàn)膜自給前的外購膜主要來自三菱麗陽，合作關系良好。同時我們估計碧水源在拓展項目過程中，部分支付能力較高的客戶如發(fā)達地區(qū)市政直接指定采用國外膜，或者工業(yè)水處理領域對膜的沖擊負荷較高，需要**膜。

　　對于碧水源而言，主要有幾個好處：(1)豐富產(chǎn)品線，滿足上述部分**膜和工業(yè)水處理膜需求，進一步鞏固項目競爭優(yōu)勢。此前公司投資普瑞琦環(huán)境工程公司(持股51%)，涉足工業(yè)水處理領域，預計付諸實際項目的步伐將因該合作而加快。(2)化潛在的競爭對手為合作伙伴，避免三菱與其他膜工程廠商合作。(3)實現(xiàn)技術合作，并通過三菱麗陽的銷售渠道拓展國際市場，但從雙方各自承擔的義務看，三菱麗陽對核心技術還是實行了一定保護。此外我們認為合作帶來的項目增量正面影響將大于對自產(chǎn)膜的沖擊。

　　對于三菱麗陽而言，在中國建立膜生產(chǎn)基地主要目的是“拓展市場”和“降低成本”，但是之所以選擇碧水源進行合作正是出于膜銷路考慮，看中碧水源在工程項目上的競爭優(yōu)勢。

　　某種意義上說，我們認為目前國內MBR水處理競爭中，能否獲取項目才是關鍵，這并不取決于膜技術和膜產(chǎn)品是否處于****，而在于是否具備“資本實力”和“工程經(jīng)驗”，碧水源同時具備這兩個條件，從而在競爭中占了先機。而其他國內主要膜生產(chǎn)廠商包括膜天膜、招金膜天等的競爭仍主要基于膜設備本身，直接面臨眾多競爭者。

　　維持原盈利預測和“推薦”評級

　　由于項目對業(yè)績直接影響較小，并且投入資金并未超出我們盈利預測中對超募資金的使用預計，投資方向由我們預測的“MBR水處理項目投資”變?yōu)?ldquo;膜生產(chǎn)”，只是在回報率上有些許差異，因此暫維持公司2011-2013年EPS為1.07/1.78/2.21元，對應PE水平為40/24/20&tiMEs;，CAGR=60%，維持公司“推薦”評級，6個月目標價50元/股。